摘要： 近几年由于市场宣传，很多参与者(包括从业人员)对城投标债和非标概念模糊。因产品发行主体相同，但流通市场和参与主体完全不同，使很多人无法区分，“城投债券”和“城投非标融资”，多有被误导。本文皆在为大家梳理两者较为容易混淆的概念，帮助大家正确认识城投债券。

　　在继续学习投行这两大业务类型之前，我们必须明白两个概念：标准化债权资产和非标准化债权资产。这样，我们才能够把投行业务进行归类，放在合适的位置进行理解与应用。

　　壹、非标准化债权资产

　　先有鸡，还是先有蛋?先有标准化债权资产，还是先有非标准化债权?

　　不管怎么说，从官方定义来说，非标准化债权资产是先出现的。

　　近年来，传统表内信贷业务因宏观经济调整的需要而受到额度控制、流向控制等多方面的限制，非信贷融资开始繁荣，带来债权资产的多样性，形成了许多特殊的金融资产。这些金融资产未纳入监管范畴，往往通过非标准化的载体将投融资双方衔接起来，这类资产一般不公开发行，表现出形式多、流动性差、缺乏标准化证券的特征，而且存在形式不变化、扩充。

　　在繁荣的同时，这类资产也呈现出期限错配、风险积聚、缺乏外部评级、估值难、信息不透明等社会关注问题，一些银行在开展业务中存在规避贷款管理、未及时隔离投资风险等问题，纳入监管严控已是必然。

　　针对这种现象，银监会于2013年印发《关于规范商业银行理财业务投资运作有关问题的通知》(银监发[2013]8号)，从监管的角度首次明确地对此类资产定义为“非标准化债权”，要求商业银行投资非标产品必须“一一对应”，单独管理、建账和核算;坚持限额管理原则，理财资金投资非标准化债权资产的余额在任何时点均以理财产品余额的35%与商业银行上一年度审计报告披露总资产的4%之间孰低者为上限。

　　在这份文件里，明确非标准化债权资产是指未在银行间市场及证券交易所市场交易的债权性资产，包括但不限于信贷资产、信托贷款、委托债权、承兑汇票、信用证、应收账款、各类受(收)益权、带回购条款的股权性融资等。

　　2018年，中国人民银行、银保监会、证监会、国家外汇管理局联合印发《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》(史称资管新规)，明确标准化债权类资产应当同时五个条件，以排除法的形式对非标给出了统一定义：标准化债权类资产之外的债权类资产均为非标准化债权类资产。

　　贰 标准化债券资产的官方定义

　　2020年7月3日，中国人民银行、中国银行保险监督管理委员会、中国证券监督管理委员会、国家外汇管理局制定了《标准化债权类资产认定规则》。规则所称的标准化债权类资产是指依法发行的债券资产支持证券等固定收益证券，主要包括国债、中央银行票据、地方政府债券、政府支持机构债券、金融债券、非金融企业债务融资工具、公司债券、企业债券、国际机构债券、同业存单、信贷资产支持证券、资产支持票据、证券交易所挂牌交易的资产支持证券，以及固定收益类公开募集证券投资基金等。

　　其他债权类资产被认定为标准化债权类资产的

　　应当同时符合以下五个条件:1等分化，可交易;②信息披露充分;③集中登记，独立托管;4公允定价，流动性机制完善;5在银行间市场、证券交易所市场等国务院同意设立的交易市场交易(上交所、深交所等)。

　　叁 标与非标的市场现状和风险对比

　　看非标市场：

　　2018年以来，我国城投非标违约事件共发生数十次，涉及非标违约主体117家(包括融资方和担保方)。

　　非标违约的重要原因之一：对于政府隐性债务，国家的态度是坚决遏制的，而事实上，政府隐性债务的形成大多是以城投发行非标产品来实现的。所以，遏制隐性债务增量的第一要事，就是控制城投非标融资规模。这是非标转标的逻辑基础。从2017年低一行三会发布资管新规征求意见稿开始，监管从非标业务的资金方、融资方和通道方这三方面进行全面整治。非标发行被限，规模紧缩，流动性吃紧，造成非标体量过大的地区陆续出现产品延期。

　　看标准化市场：

　　2020年全国城投发行债券约40983亿元，共计5209支，债券余额约10万亿元。自1993年至今，连续28年，约24万亿滚动发行规模，零实质违约记录。

　　肆 标与非标的根本区别

　　1.参与主体不同。标准化债券是由证券公司或银行承揽/承销，在上交所、深交所或银行间市场发行的债券业务，主要参与主体为银行、保险、基金等金融机构。非标债权类融资是信托、保理、融资租赁公司等企业为城投服务发行的债类贷款行为。

　　2.国家支持程度不同。标准化债券市场为政府强调的不发生系统性金融风险的实质市场。因融资成本低、存续期限长的优势，中国所有银行、险资等金融机构资金都参与到该市场投资。不到万不得已，各类企业不会在该市场公开违约，因为影响太大，这基于国家反复强调不可以发生系统性金融风的底线要求。(比如恒大在非标市场违约，但上交所公司债依旧100%兑付)

　　3.监管与专业程度不同。非标市场相对简单与独立，没有统一的标准与监管，投资门槛较低。标准化市场是专业投资市场，投资门槛高，且债券发行条件和额度是受到监管和限制的。另外，每支债券的发行，由券商、银行等金融机构进行更加严格、全面的前期尽调及投后监控，确认发行方有意愿更有能力按期兑付。这是任何一支非标产品不具备的。